1 2 3 4
Торговля акциями – пожалуй, самый распространённый вид биржевой торговли (особенно в нашей стране). При грамотном и умелом подходе (ну, и при некотором везении J ) этот вид инвестирования способен приносить значительные и достаточно регулярные доходы. Однако, для этого необходимо ясно представлять экономическую сущность и факторы, влияющие на процесс ценообразования акций. В этом разделе, ни коим образом не претендующим на полноту изложения, представлен обзор основных характеристик и методов анализа акций.
Акции – это ценные бумаги, определяющие долевое владение компанией, т.е. приобретая акции, инвестор становится совладельцем предприятия, эмитировавшего (выпустившего) их, со всеми вытекающими оттуда последствиями J . Акции бывают двух типов: обыкновенные и привилегированные. Владельцы обыкновенных акций имеют право голоса* на общем собрании акционеров и право на получение части чистой прибыли (дивидендов), остающейся в распоряжении компании после уплаты всех налогов и погашения обязательств, пропорциональной количеству принадлежащих им акций. Владельцы привилегированных акций не имеют права голоса, но имеют преимущественное право получения дивидендов и ликвидационной стоимости, размер которых (или порядок его определения) прописан в уставе компании и часто не зависит от величины полученной компанией прибыли. Последнее обстоятельство делает привилегированные акции похожими на облигации.
*Тут надо заметить, что для большинства инвесторов (за исключением крупных стратегических инвесторов и всяких там "гринмэйлеров" J ) право голоса практической ценности не имеет.
Решение о выплате дивидендов и о их размере в отечественной практике принимается (фактически) Советом директоров компании и утверждается общим собранием акционеров, как правило, один раз в год (хотя бывают и исключения). Дивиденды начисляются всем держателям акций, зарегистрированным в реестре акционеров на день закрытия реестра и переводятся им спустя несколько месяцев. Закрытие реестра акционеров отечественных компаний производится, как правило, за 1,5–2 месяца до даты проведения годового собрания акционеров, известной заранее. Таким образом, чтобы получить дивиденды, достатоточно владеть акцией на день закрытия реестра, после чего её можно продать, чем и объясняется наблюдаемый иногда эффект "экс-дивидендной даты", заключающийся в падении котировок акций на величину прогнозируемого размера дивиденда (или большую).
Переход права собственности на акцию происходит путём передачи сертификата (для документарной акции) и/или внесения приходной записи по счёту депо/лицевому счёту приобретателя в реестре акционеров. Для ускорения и упрощения процедур регистрации перехода прав собственности и повышения скорости и удобства совершения клиентами сделок многие брокерские компании, особенно, использующие системы интернет-трейдинга, выступают в качестве номинальных держателей или доверительных управляющих.
Кроме сделок покупки (buy) и продажи (sell) многими трейдерами активно используются т.н. "маржинальные" (margin) сделки, предполагающие использование заёмных средств и активов с целью получения дополнительного дохода (в том случае, конечно, если цены изменятся в соответствии с прогнозом трейдера). Покупка с использованием маржи предполагает взятие в долг у брокера денежных средств под залог имеющихся у инвестора активов для покупки акций в расчёте на предполагаемый рост цен (игра на повышение), а продажа с использованием маржи, т.е. так называемая "короткая продажа" (short sale), предполагает взятие взаймы у брокера акций под залог имеющихся у инвестора денежных средств для их продажи в расчёте на предполагаемое падение цен (игра на понижение). Стоимость предоставляемых брокером заёмных денежных средств или активов зависит от уровня маржи, вычисляемого по следующей формуле:
М = [((ДСК+ СЦБ) - ЗК) / (ДСК+ СЦБ)]*100%
М – уровень маржи ;
ДСК – денежные средства инвестора на его клиентском счете, открытом у брокера ;
СЦБ – текущая рыночная стоимость ценных бумаг инвестора, купленных для него брокером ;
ЗК - задолженность инвестора перед брокером.
Пример: пусть инвестор, имея на своём счёте у брокера 13500 об. акций РАО ЕЭС, текущая рыночная цена которых составляет 2.963 руб., совершает маржинальную покупку 8400 об. акций РАО ЕЭС, беря взаймы у брокера 25000 руб.. Уровень маржи составит:
((110руб. + (8400 + 13500)*2.963руб.) - 25000руб.) / (110руб. + (8400 + 13500)*2.963руб.) = ((110руб.+ 64890руб.) - 25000руб.)/ (110руб.+ 64890руб.) = 40000руб./65000руб. = 61.5%
Уровень маржи в момент предоставления брокером денежных средств или акций называется "начальной маржей". Её размер устанавливается каждым брокером самостоятельно, но, к примеру, на отечественном фондовом рынке уровень начальной маржи не должен быть ниже 60% (т.н. "ограничительный уровень маржи"). В случае снижения уровня маржи ниже 40%, брокер направит клиенту требование о внесении денежных средств или ценных бумаг (т.н. margin call) в размере, достаточном для увеличения уровня маржи выше ограничительного уровня. Также, нормативы ФКЦБ устанавливают минимально допустимый уровень маржи, равный 30%, при достижении которого брокер обязан принудительно закрыть открытые клиентом позиции с целью погашения задолженности клиента перед брокером.
Для совершения сделок (путём передачи заявок брокеру) инвестор пользуется общепринятой системой приказов-ордеров (orders) следующих типов:
Процесс правильного определения уровня "стоп"-ордеров является одним из важнейших в торговле акциями и детально рассматривается в разделе "Торговые системы".
Целью владения любым финансовым инструментом является получение дохода. В случае с акциями этот доход можно разделить на регулярные платежи (в виде уже упоминавшихся выше дивидендных выплат) и прирост курсовой стоимости. Большинство участников, по крайней мере, на отечественном фондовом рынке, совершают сделки в расчёте на изменение рыночной цены акций. Для оценки (прогнозирования) стоимости (цены) акций финансовыми аналитиками используются два основных метода анализа – фундаментальный и технический. Фундаментальный анализ концентрирует внимание на величине будущих прибылей и дивидендов компании и приведённой стоимости потоков платежей по акции, тогда как технический анализ направлен на изучение закономерностей движения биржевых цен и объёмов сделок. Ниже мы рассмотрим более подробно оба метода анализа.
В самом общем смысле под фундаментальным анализом понимается исследование показателей производственной и финансовой деятельности компаний для предсказания будущей стоимости их ценных бумаг. Фундаментальный анализ рассматривает исторические данные о размерах активов, выручки, прибыли, доли выплачиваемых дивидендов и т. д. в качестве индикаторов прибыльной или убыточной деятельности компании в будущем. Оценка дальнейших перспектив рассматриваемой компании методами фундаментального анализа позволяет определить, являются ли акции этой компании недооцененными или переоцененными по сравнению с их текущей рыночной ценой.
Основные предположения, на которых базируется фундаментальный анализ компании, следующие :
Таким образом, задача выявления "истинной" стоимости акции и сравнения ее с рыночной ценой акции с целью выявления неверно оценённых бумаг является центральной в фундаментальном анализе.
Одним из используемых подходов для оценки внутренней стоимости ценных бумаг является модель дисконтирования дивидендов (DDM), базирующаяся на методе капитализации дохода, предполагающем, что истинная стоимость финансового актива основана на потоке платежей, ожидаемых в будущем в результате обладания данным активом. Чтобы учесть изменение стоимости денег во времени для дисконтирования будущих платежей используется ставка дисконтирования. Полученная истинная стоимость актива называется также приведённой стоимостью PV (более подробно концепция приведённой стоимости рассмотрена в разделе "Облигации") и вычисляется следующим образом:
PV = C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 +… = ∑ Ct/(1+r)t, где
Ci – размер будущего платежа в i-й период;
r – ставка доходности, используемая для дисконтирования будущих платежей.
Для принятия решения о финансировании сделки используется чистая приведённая стоимость (NPV), равная разности между истинной стоимостью актива и затратами на его приобретение :
NPV = PV -P = [ ∑ Ct/(1+r)t ]-P , где
P – затраты на приобретение актива (для акции – рыночная цена плюс транзакционные издержки).
Таким образом, финансовый актив рассматривается недооценённым, если его NPV > 0, и переоценённым, если его NPV < 0.
Другой способ принятия решения о о финансировании сделки состоит в вычислении внутренней ставки доходности (IRR) финансового актива. Для этого NPV приравнивается к нулю, а коэффициент дисконтирования рассматривается в качестве переменной, которую необходимо определить. Математически это сводится к решению следующего уравнения:
NPV = 0 или P = ∑ Ct/(1+r*)t
Правило принятия решения в случае применения IRR состоит в сравнении IRR даного финансового актива с требуемой ставкой доходности для инвестиций такого же уровня риска (r). Финансовый актив рассматривается недооценённым, если его IRR > r, и переоценённым, если его IRR < r.
Так как платежи, получаемые инвестором в результате владения обыкновенной акцией – это дивиденды, то формула приведённой стоимости для обыкновенной акции приобретает следующий вид:
PV = Dt/(1+r)t , где
Di – размер будущего дивиденда в i-й период.
Если предположить, что горизонт инвестирования конечен, то последняя выплата должна включать также и цену продажи акции в конце периода инвестирования. Таким образом, приведенная выше общая формула текущей стоимости преобразуется для обыкновенных акций к следующему виду:
PV = D1/(1+r) + D2/(1+r)2 + D3/(1+r)3 + …+ (Dt +Pt )/(1+r)t , где
Di – размер будущего дивиденда в i-й период;
r – ставка доходности, используемая для дисконтирования будущих платежей.
Pt – цена акции в конце периода инвестирования.
Для использования DDM инвестор должен сделать прогноз всех будущих дивидендов, ожидаемых по акции. Для облегчения сей трудновыполнимой задачиJ инвестор, как правило, делает упрощающие предположения относительно размеров и динамики будущих дивидендов.
Например, дивиденды могут оставаться неизменными или возрастать с постоянным темпом. Более сложные предположения допускают изменения со временем темпов роста дивидендов. В случае постоянного размера дивидендов приведённая стоимость акции будет равна :
PV = D0 /(1+r)t или PV = D0 *∑1/(1+r)t , где
D0 – размер будущего дивиденда.
Так как срок обращения обыкновенной акции неограничен, то количество периодов выплаты дивидендов (t) также стремится к бесконечности. Пользуясь свойством бесконечных рядов преобразуем правый множитель к формуле суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии : ∑1/(1+r) t = 1/r. Таким образом, получим следующую формулу для модели нулевого роста дивидендов :
PV = D0 /r
Для вычисления IRR акций с с постоянным размером дивиденда надо вместо PV подставить текущую рыночную цену акции и решить полученное уравнение относительно r :
r = D0 / P.
Другая разновидность DDM называется моделью постоянного роста, поскольку в ней предполагается, что размер дивидендов, выплаченных в текущем периоде D0, увеличится на следующий период в пропорции : D1 = D0(1+g), где g – темп роста дивидендных выплат. На практике в качестве g можно попробовать использовать средний темп прироста размера дивидендов за определённое количество периодов в прошлом. В случае постоянного роста размера дивидендов приведённая стоимость акции будет равна :
PV = ∑ D0 (1+ g) t /(1+ r)t или PV = D0 *∑[(1+ g) t /(1+ r)t] .
После преобразования формула приведённой стоимости также сводится к сумме членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии :
PV = D0 [(1+ g) /(r - g)] или PV = D1 /(r - g) , поскольку : D1 = D0(1+g).
Данный метод называется моделью Гордона.
Для вычисления IRR акций с постоянным ростом размера дивиденда надо вместо PV подставить текущую рыночную цену акции и решить полученное уравнение относительно r :
P = D0 [(1+ g)/(r - g)] или r = (D1 / P)+ g.
Следующей разновидностью DDM является модель переменного роста, которая предполагает, что инвестор делает индивидуальный прогноз размера будущих дивидендов для каждого периода выплат вплоть до определённого момента времени Т, наступление которого также прогнозируется инвестором, после которого дивиденды будут расти с постоянным темпом роста g. Таким образом, приведённая стоимость будет состоять из двух частей : стоимость потока дивидендов, полученных до наступления момента Т, и стоимость дивидендов,полученных после Т. Соответственно, первая часть приведённой стоимости равна сумме продисконтированных величин дивидендов : PV(1) = ∑ Dt/(1+r)t, а вторая часть вычисляется на основе модели постоянного роста : PV(2*) = DТ+1 /(r - g). Хочу, также, обратить внимание на то, что PV(2*) рассчитана на момент времени Т, в то время, как нам нужно вычислить приведённую стоимость на начальный момент времени, для чего требуется продисконтировать PV(2*) по ставке (1+r) за то количество периодов, которое предшествовало наступлению момента Т (т.е. количество периодов t, использованное в расчёте PV(1) ) : PV(2) = DТ+1 /(r - g)(1+r)t . Теперь суммируем PV(1) и PV(2) и получим формулу вычисления приведённой стоимости для модели переменного роста величины дивидендов :
PV = PV(1) + PV(2) = ∑ Dt/(1+r)t + DТ+1 /(r - g)(1+r)t
Для вычисления IRR акций с перменным ростом размера дивиденда надо вместо PV подставить текущую рыночную цену акции и решить полученное уравнение относительно r :
P = PV(1) + PV(2) = ∑ Dt/(1+r)t + DТ+1 /(r - g)(1+r)t
Аналитическим путём получить из данного уравнения r невозможно, поэтому в данном случае используются итерационные процедуры, аналогичные применяемым при вычислении доходности к погашению облигаций с переменной величиной купона (см. раздел "Облигации").
Поскольку точное прогнозирование будущего размера дивидендов является трудновыполнимой задачей, многие аналитики используют упрощённый подход, заключающийся в прогнозе показателя дохода (прибыли) на акцию и умножении его на долю дивидендных выплат (dividend payout ratio – доля дивиденда в общей сумме дохода на акцию) :
D1 = pavgE1 , где
D1 – размер будущего дивиденда ;
pavg – доля дивидендных выплат, равная: pavg = [ ∑(Ei / Di)] /n ;
E1 – прогнозируемая величина прибыли (дохода) на акцию.
Так как у большинства компаний величина p достаточно стабильна, то при расчетах можно просто экстраполировать уровень дивидендных выплат на основе данных за предшествующие периоды. Однако более рационально было бы внести некоторые коррективы исходя из собственных оценок или следующих соображений : если, к примеру, имеются основания ожидать резкого роста доходов компании, то прогнозируемая доля дивидендных выплат может быть снижена, тогда как при предполагаемом падении прибылей можно повысить прогнозную оценку доли дивидендных выплат. Основанием для подобных действий является предположение, что компания будет стремиться поддерживать абсолютный размер дивидендных выплат при колебаниях дохода за счет изменения доли распределяемой в виде дивидендов прибыли.