1 2 3 4Давайте рассмотрим, как может выглядеть расчёт приведённой стоимости с использованием различных моделей дисконтирования дивидендов на примере акций некоторых отечественных "голубых фишек". Рассчитаем приведённую стоимость обыкновенных акций Лукойла (тем более, что никаких других уже и не осталосьJ ) в соответствии с моделью нулевого роста величины дивиденда. Для этого используем величину годового дивиденда, начисленного за 2001 год, равную 15 рублям и ставку дисконтирования в размере 8% годовых (вполне разумная величина для нашей экономики, даже с учётом неуклонного движения показателя инфляции в область отрицательных величин J ). Таким образом, для DDM нулевого роста приведённая стоимость составит :
PV = D0 /r = 15 руб./0.08 =187.5 рублей.
На момент написания данного раздела (конец августа 2002 года) биржевая цена акций Лукойла составляла примерно 520 рублей, что указывает на несоответствие данной DDM (точнее главного её положения о неизменности абсолютного размера дивиденда) общему мнению инвесторов. Действительно, довольно трудно предположить, что такая вертикально интегрированная нефтяная компания как Лукойл со столь значительной величиной доказанных запасов нефти и с достаточным потенциалом роста эффективности управления не сможет добиться повышения прибыли (а, значит, и величины выплачиваемых дивидендов) в будущем. В данном случае более реалистичным будет предположение о постепенном и устойчивом долгосрочном росте прибыли, связанным с повышением эффективности управления и применением современных технологий добычи и переработки углеводородного сырья (конечно, при реальной торговле в прогнозе будущей прибыли любой нефтяной компании необходимо учитывать, как минимум, предполагаемую динамику мировых цен на энергоносители, которая, как раз, не вселяет большого оптимизма L , но данный пример носит максимально упрощённый и демонстрационный характер) . Моделью, более соответствующей такому прогнозу развития компании, будет DDM постоянного роста. Предположим, что ежегодный прирост величины дивиденда составит 5%, соответственно, приведённая стоимость акций Лукойла составит :
PV = D1 /(r - g)= (15 руб.*1.05)/(0.08-0.05) = 525 рублей.
Дальнейшие действия инвестора будут зависеть от текущей рыночной цены акций и величины NPV – если текущая цена, к примеру, 444 руб. и NPV, соответственно, составляет +81 руб., то следует купить акции Лукойла, если же текущая цена равна 555 руб. и NPV, соответственно, составляет –30 руб., то следует продать акции (если они находятся в портфеле, поскольку "короткие" продажи, IMHO, – не для инвесторов).
Для демонстрации применения DDM переменного роста рассмотрим обыкновенные акции РАО ЕЭС России. Дело в том, что в отличии от Лукойла – компании со сложившейся инфраструктурой, соответствующей общемировым тенденциям в этой отрасли, и достаточно определённым и стабильным сценарием развития – РАО ЕЭС находится в стадии реформирования, что определяет разные подходы к прогнозированию будущей прибыли компании в процессе её существования. На первом этапе – переходном периоде, предполагаемой протяжённостью шесть лет – прибыли компании (дивиденды) должны значительно вырасти (особенно учитывая, что долгое время РАО ЕЭС вообще не имело прибыли). Основными причинами роста доходов на данном этапе будут являться растущая платёжная дисциплина потребителей энергии – как среди предприятий, так и среди населения (которое, кстати, ждёт ещё и значительный рост тарифов – следствие коммунальной реформы), ставшее традиционным повышение эффективности управления, ну и, разумеется, менеджерский гений и могучие лоббистские возможности председателя правления J.
На втором этапе – стадии стабилизации – прибыли стабилизируются по причине окончательно дисциплинировавшихся J плательщиков (как юридических, так и физических), снижения темпов роста тарифов и роста амортизационных отчислений (по мере устаревания и выбытия оборудования и основных средств).
Предположим, что средний ежегодный прирост величины дивиденда на первом этапе составит 40% (как за счёт роста дохода, так и за счёт увеличения доли дивидендных выплат, причём сначала, по всей видимости, на размер дивиденда будет оказывать большее влияние рост доходов, а затем – увеличение доли дивидендных выплат ; см. рисунок ниже) со следующим распределением по годам :
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 |
|---|---|---|---|---|---|
| 40% | 50% | 60% | 45% | 30% | 15% |
На втором этапе – в силу вышеназванных причин – темп роста величины дивиденда приблизится к нормальному для предприятий электроэнергетического сектора и составит 3% в год. Ставку дисконтирования для первого этапа развития компании (r1) примем равной арифметической прогрессии с множителем –2% для каждого следующего года, что примерно соответствует прогнозируемым Минэкономики темпам снижения инфляции, а для второго этапа установим единую ставку дисконтирования (r2), равную 6%. Таким образом (учитывая, что размер начисленного за 2001 год дивиденда по об. акциям равен 0.026 руб.), приведённая стоимость обыкновенных акций РАО ЕЭС составит :
1 этап: PV(1) = ∑Dt/(1+r1)t=
= (0.026 руб.*1.4)/1.15 + (0.036 руб.*1.5)/ (1.15*1.13) + (0.055 руб.*1.6)/(1.15*1.13*1.11) + (0.087 руб.*1.45)/(1.15*1.13*1.11*1.09) + (0.131 руб.*1.3)/(1.15*1.13*1.11*1.09*1.07) + (0.183 руб.*1.15)/(1.15*1.13*1.11*1.09*1.07*1.06) = 0.194 руб.
2 этап: PV(2) = DТ(1+g) /(r2- g)(1+r)t=
= (0.189 руб.*1.03) /((0.06 - 0.03)*1.08 6) = 0.195/(0.03*1.587) = 0.195/0.0476 = 4.1 руб.
PV = PV(1) + PV(2) = 0.28 руб.+ 4.1 руб.= 4.29 руб.
Кривая, изображённая на рисунке ниже, демонстрирует динамику роста абсолютного размера дивиденда на ближайшие 12 лет, соответствующую параметрам используемой нами двухэтапной модели переменного роста.
Естественно, в зависимости от представлений конкретного инвестора или аналитика о будущем развитии компании и экономики страны в целом параметры модели и, соответственно, приведённая стоимость акций могут значительно отличаться от полученной в данном примере.
Модель переменного роста величины дивидендов, описанная выше, лежит в основе многих применяемых на практике DDM. Наиболее распространённые DDM, называемые также "трёхэтапными", основаны на предположении, что компании в процессе своего развития проходят через три стадии :
Процесс прогнозирования для трёхэтапной DDM предполагает указание темпов роста доходов и дивидендов для всех трёх фаз. Хотя трудно рассчитывать на то, что прогнозы аналитика относительно роста показателей той или иной компании будут абсолютно точными, можно надеяться, что прогнозируемая модель в целом будет соответствовать реальному развитию компании.
Как показывают вышеприведённые примеры, одним из самых значимых факторов, определяющих точность и, соответственно, эффективность применяемой аналитиком модели, является качество прогноза будущих доходов и темпов роста компании. Для получения такого прогноза требуется тщательный анализ показателей финансово-хозяйственной деятельности компании. В общем случае, недооценённая, прибыльная, динамично растущая и прочная в финансовом положении компания представляет собой хороший объект для инвестиций. Однако абсолютные значения соответствующих показателей могут значительно различаться в зависимости от отраслевой принадлежности компании. Например, для предприятий коммунального хозяйства характерны высокая дивидендная доходность и низкие темпы роста прибыли, тогда как компании, работающие в сфере высоких технологий, могут демонстрировать стремительный рост прибыли и не выплачивать при этом вообще никаких дивидендов. Компании, зависящие от циклов деловой активности, обычно имеют более высокий уровень заемного капитала, в то время, как предприятия, основывающие свою деятельность на интеллектуальной собственности, могут не нуждаться в дорогой инфраструктуре и зачастую работают либо с незначительным привлечением заемных средств, либо вообще без них. В рамках фундаментального анализа для правильной оценки компании рассматриваются четыре основные группы показателей:
которые затем сравниваются с аналогичной группой в рамках данной отрасли. Эти показатели должны анализироваться как в абсолютных значениях – при определении стоимости акций рассматриваемой компании, так и в относительном выражении – при сравнении с другими аналогичными предприятиями.
1. Показатели оценки стоимости
Р/Е (price to earnings) – отношение цены акции к доходу на акцию
EPS (earnings per share) – доход на акцию
P/BV (price to book value) – отношение цены акции к балансовой стоимости активов на акцию
P/CF (price to cash flow) – отношение цены акции к денежному потоку на акцию
P/S (price to sales) – отношение цены акции к объему продаж на одну акцию
С помощью показателей оценки стоимости определяют, является ли стоимость предприятия высокой или низкой в ее абсолютном выражении. Целью такого анализа является поиск компаний, которые могут служить хорошим объектом для инвестирования с точки зрения темпов роста, финансовой устойчивости и прибыльности.
Коэффициент P/E, рассчитываемый как отношение рыночной цены к доходу на одну акцию, указывает, какова цена каждого рубля из прибыли предприятия. В фундаментальном анализе коффициент Р/Е является, пожалуй, самым важным и широко применяемым аналитическим показателем. Главная его цель - дать возможность для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и установить ориентиры для конкретных отраслей. Отношение цены к доходу на акцию оценивает количество лет, которое потребуется компании (при постоянном уровне прибыли), чтобы окупить цену своих акций. При прочих равных условиях инвестор отдаст предпочтение компании с меньшим значением коэффициента P/E. Покупка акций с большим значением коэффициента P/E будет оправданной, если прогнозируется увеличение прибылей компании в будущем.
Компании, как уже было сказано выше, обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде дивидендов своим акционерам (за исключением ПИФов). Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна их компания в целом и их право голоса позволяет им участвовать в принятии решения о расходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только после уплаты всех сборов, налогов, процентов по кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Соответственно, для акционеров важнее всего оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется величиной дохода на акцию (ЕРS). Прибыль (доход) на акцию может рассчитываться различными способами в зависимости от целей анализа и наличия у компании различных видов ценных бумаг. Показатель ЕРS является, наряду с коэффициентом P/E, одним из наиболее важных и пристально отслеживаемых параметров стоимости компании.
Коэффициент P/BV показывает отношение цены акции к балансовой стоимости активов на акцию. Величина P/BV очень сильно зависит от проводимой компанией налоговой и учётной политики, а также, от структуры акционерного капитала, и в условиях отечественного фондового рынка не представляет, IMHO, большого интереса.
Отношение цены акций к объему продаж на одну акцию (P/S) обычно используется при анализе компаний, которые не имеют прибыли и не выплачивают дивидендов. Для таких компаний высокие объемы продаж и темпы роста указывают на оптимистические ожидания инвесторов в отношении будущих прибылей.
Важную роль при анализе стоимости акций играет величина денежного потока(cash flow). Хотя существуют различные методы расчета этого показателя, в инвестиционном анализе денежный поток принято оценивать как сумму чистой прибыли после уплаты налогов и отчислений в амортизационный и другие резервные фонды. Денежный поток является источником дальнейшего развития предприятия, поэтому потенциальному инвестору следует определить, во сколько ему обойдется каждый рубль чистого денежного потока. Инвесторы иногда предпочитают использовать вместо коэффициента P/E отношение цены акции к денежному потоку на акцию P/CF. Такой подход оправдан для компаний, оперирующих большими денежными потоками, например, для некоторых типов предприятий топливно-энергетического комплекса. В результате их деятельности образуются значительные денежные потоки, связанные с добычей и транспортировкой нефти и газа, которые обычно реинвестируются и направляются на разведку новых месторождений.
2. Показатели финансовой устойчивости
D/E (total debt to equity ratio) – соотношение всех заемных средств и собственного капитала
D/E mod.(long-term debt to equity ratio) – соотношение долгосрочных обязательств и собственного капитала
CR (current ratio) – коэффициент текущей ликвидности
Показатели финансовой устойчивости характеризуют степень и структуру долгового бремени компании. Долги принято делить на два типа : краткосрочные (погашаемые в течение одного года) и долгосрочные (погашаемые в течение нескольких лет). Краткосрочные долги, как правило, не представляют опасности для финансовой устойчивости компании, а напротив – помогают получать хорошие прибыли и эффективно развиваться. В то же время долгосрочные долги могут быть очень опасны для финансового "здоровья" предприятия, особенно для компаний из циклических отраслей, таких как металлургическая и автомобильная промышленности, производство алюминия, капитальное строительство и др.. Во времена экономического спада прибыли таких компаний резко уменьшаются, и выплаты банковских процентов, которые обычно в такие периоды высоки, могут привести к краху. В качестве одного из показателей степени финансовой зависимости компании обычно рассматривается отношение долгосрочных обязательств к собственному капиталу (D/E mod.), часто называемое "финансовым рычагом" (financial leverage). Принято считать, что для "среднего" промышленного предприятия финансовый рычаг будет значительным, если значение коэффициента D/E mod. превышает 30%. В то же время, долги могут быть тем больше, чем более предсказуемы доходы предприятия. Для термина "финансовый рычаг" существует следующее объяснение : в случае, если рентабельность активов компании выше, чем процент, уплачиваемый за заемные средства, целесообразно привлекать некоторый объем заемных средств, что, однако, потребует выплаты процентов. При этом более высокая рентабельность активов будет покрывать этот отток капитала, а накапливаемая разница перейдет акционерам путем увеличения дохода на акцию. Однако, если рентабельность активов падает ниже ставки процента по заемным средствам, то возникшая разница будет уменьшать сумму дохода, которая в ином случае досталась бы акционерам.
В связи с анализом долгов следует, также, обратить внимание на то, чтобы величина краткосрочных долгов компании не превосходила её текущих (ликвидных) активов, включающих наличный капитал, ценные бумаги и материальные запасы, реализуемые в течение одного года. Отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам называется коэффициентом текущей ликвидности (CR). Рост этого показателя считается положительным явлением. Если CR < 1, значит, текущие обязательства компании превосходят ее текущие активы, что является тревожным признаком. Если у неё не намечается больших прибылей, то для погашения текущей задолженности она будет вынуждена взять дополнительный кредит или выпустить акции, что, вероятнее всего, приведёт к падению цен на акции этой компании.
3. Показатели рентабельности
ROS (return on sales) – рентабельность продаж
ROA (return on assets) – рентабельность активов
ROE (return on equity) – рентабельность собственного капитала
Рентабельность продаж (ROS) представляет собой процентное отношение чистой прибыли от реализации к чистой выручке от реализации (за вычетом косвенных налогов) с учетом скидок, возврата товаров и т. п. Чем выше этот показатель, тем более привлекательной является данная компания.
Для инвесторов важно также знать, как руководство компании использует их деньги, иными словами – сколь эффективно работает её собственный капитал. Коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE) отражает отношение размера прибыли к величине собственного капитала. Высокие значения этого коэффициента могут указывать на наличие уникальной продукции, быстрорастущих рынков, умелую политику руководства и т.д. Однако, рентабельность собственного капитала всегда должна рассматриваться вместе с показателями финансовой устойчивости, чтобы убедиться в том, что высокая рентабельность собственного капитала не объясняется просто значительной долей заемных средств в общей структуре капитала (высоким значением коэффициента D/E).
Коэффициент рентабельности активов (ROA) характеризует отношение прибыли к сумме всех активов предприятия. С помощью этого коэффициента можно оценить эффективность основной деятельности компании (например, контроль за издержками и качеством продукции), а также стратегию маркетинга (например, политику по дифференциации продукции и ценообразованию, позволяющие компании устанавливать цену выше рыночной или иметь высокие объемы продаж).
Показатели рентабельности определенным образом связаны между собой. Так, рентабельность собственного капитала может быть представлена в виде произведения коэффициента рентабельности активов и коэффициента финансовой зависимости (соотношение суммы активов и собственного капитала, которое может быть также рассчитано путем прибавления единицы к коэффициенту D/E): ROE = ROA*(1+ D/E) .
4. Темпы роста компании
profit margin – норма прибыли
sales growth rate – темп роста объёма продаж
dividend growth rate – темп роста дивиденда
earnings growth rate – темп роста прибыли
retention rate –доля нераспределенной прибыли
Оценка стоимости компании тесным образом связана с показателями роста. Тремя из самых важных финансовых показателей являются объем реализации продукции, размеры дохода и дивиденда на акцию. Важность объема продаж обусловлена тем, что без его постоянного прироста вряд ли можно ожидать постоянного увеличения прибыли и денежного потока. В то же время, без постоянного роста прибылей и денежного потока компания не может обеспечить рост дивидендов, выплачиваемых акционерам. В этой связи полезно выяснить, происходит ли рост объема продаж и прибыли нарастающим темпом. Для этого следует сравнить показатели темпа роста компании с темпом роста отрасли. Если налицо очень высокий темп роста, нужно проанализировать прошлые квартальные балансы и финансовые отчеты, чтобы убедиться, что столь высокий темп роста не исчисляется по отношению к очень скромному начальному или обусловленному спадом базовому уровню. Также следует иметь в виду, что показатели роста нужно рассматривать вместе с показателями финансовой устойчивости рассматриваемого предприятия.
Если прибыль от реализации растет быстрее, чем объем продаж, это означает, что норма прибыли , рассчитанная как отношение валовой прибыли к валовому объёму продаж также возрастает. Увеличение нормы прибыли является важным признаком того, что во главе предприятия находится компетентное руководство, и что компания способна контролировать цену выпускаемой продукции и издержки производства. В общем случае, предприятие может обеспечить более, чем среднюю или даже возрастающую норму прибыли только в том случае, если она обладает уникальной технологией, контролирует значительную долю рынка сбыта или снижает издержки быстрее, чем конкуренты. Указанные преимущества позволяют компании достичь устойчивого долгосрочного роста, сопровождающегося увеличением цены акций. В то же время, агрессивная конкуренция может привести к тому, что норма прибыли у данной компании будет падать, поскольку ей придется постоянно снижать цены для поддержания конкурентоспособности продукции.
Темп роста дивиденда является важным показателем для инвесторов, ориентирующихся на получение текущего дохода. Если целью инвестирования является получение дивиденда, то необходимо, чтобы темп роста дивиденда был равным или превосходил ожидаемый темп инфляции – это позволит поддержать покупательную способность ожидаемого потока доходов. Более того, компания со скромной дивидендной доходностью (рассчитываемой как отношение дивиденда на акцию к текущей рыночной цене акции), но с высоким темпом роста дивиденда, может оказаться в будущем хорошим источником дохода. Нужно отметить, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитана путем оценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления на совокупную рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающей доходностью рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практически всегда выше, чем акций, эта разница называется "обратной разницей в доходности".
Полезно также сравнить темп роста прибыли с темпом роста дивидендов. Последний может поддерживаться в будущем только в том случае, если темп роста прибылей равен или превосходит темп роста дивидендов. В противном случае, дивидендные выплаты будут со временем поглощать все большую долю прибыли и, тем самым, возможности компании к росту сведутся к нулю.
Доля нераспределенной прибыли отражает, какая часть прибыли остается в распоряжении компании после выплаты дивидендов акционерам. Этот показатель является хорошим индикатором роста доходов в будущем, т.к. компания может направить эти средства на строительство нового завода или приобретение нового оборудования, разработку нового продукта, приобретение другой компании или выкуп своих акций. Если предположить, что в будущем компания будет поддерживать нынешний уровень рентабельности собственного капитала, наращивая при этом свой капитал, то доля нераспределенной прибыли, умноженная на коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE), даст приблизительную оценку будущего темпа роста прибыли.
Если рентабельность собственного капитала оказывается более высокой, а соотношение заемных средств и собственного капитала находится на одном уровне c показателями аналогичных компаний – налицо истинно недооцененные акции. Приведенные критерии можно объяснить следующим образом: более высокая рентабельность имеет место в действительности только в том случае, когда она не может быть объяснена низким уровнем собственного капитала или сильной финансовой зависимостью, т.е. высокой долей заемных средств в структуре капитала, а следовательно, более высоким риском.
Стратегии инвестирования, базирующиеся на фундаментальном анализе, могут быть как очень простыми (например, отбор компаний, имеющих минимальные значения показателя Р/CF), так и достаточно сложными и трудоёмкими в разработке (например, построение трёхэтапной DDM, описывающей сценарий(ии) развития конкретной компании с учётом чувствительности к основным факторам влияния). Также надо отметить, что фундаментальный анализ, как правило, используется на этапе отбора акций для включения в инвестиционный портфель, тогда как для выбора момента заключения сделок (открытия и закрытия позиций) используются методы технического анализа. Иными словами, фундаментальный анализ определяет – что покупать, а технический анализ – когда покупать. Также надо сказать, что фундаментальный анализ является, в силу достаточно низкой скорости сходимости оценок стоимости, инструментом, в первую очередь, инвестора, тогда как технический анализ наиболее полезен при краткосрочном трейдинге, т.е. спекуляциях.
В условиях развивающегося отечественного фондового рынка при применении традиционных методик фундаментального анализа необходимо учитывать российские особенности, характерные для переходного этапа развития экономики. Нестабильность общеэкономической и нормативно-правовой ситуации (хотя и сильно снизившаяся в последнее время) и ряд проблем формирующихся рыночных отношений, присущие этому этапу, существенно усложняют проведение оценки компании на основе анализа результатов ее прошлой деятельности и прогнозирования будущих доходов. На этом фоне стремление ряда компаний к проведению открытой информационной политики и повышению своей инвестиционной привлекательности способствует увеличению ликвидности ценных бумаг. Среди факторов, оказывающих наибольшее влияние на курсовую стоимость ценных бумаг компании, можно назвать регулярное распространение отчетов о результатах деятельности, публикацию заверенной аудитором финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами (GAAP), получение кредитных рейтингов и вывод ценных бумаг на международные рынки (ADR различных уровней).